יזהר שי
קרן ההון סיכון הידועה אנדרסן-הורוביץ פירסמה אתמול ביחד עם הבנק הקנדי RBC ניתוח מקיף סביב השאלה המעסיקה את כל מי שקשור בימים אלה בהשקעות בחברות היי-טק ברחבי העולם: האם אנחנו שוב בעיצומה של בועה פיננסית, כמו זו שחווינו בסוף שנות ה – 90 ושהתפוצצה בקול רם וכואב ב,תחילת המאה ה – 21? השאלה הזו היא מטרידה ומהותית, כי כידוע מבחן הבועה, או אי קיומה, מתברר רק לאחר התפוצצותה, אם אכן היתה כזו. משקיעים רבים מנסים להבין בעת הזו האם עליהם לנהל את השקעותיהם, אם בחברות ציבוריות ואם בחברות היי-טק פרטיות, מתוך הנחה שמרנית הגורסת כי המחירים כיום כבר בשיאם, או שקרובים לשם, וקריסת מחירי המניות לא תאחר לבוא, כשהיא מלווה – כמו בשנת 2008 או בשנים 2000 – 2001 במשבר כלכלי משמעותי; או שמא, המחירים סבירים וסבבי הגיוס הענקיים של חברות פרטיות מהוים נדבך טבעי נוסף בהתפתחות כלכלת האינטרנט, המסחר האלקטרוני, המובייל והרשתות החברתיות, ומכאן שאין סיבה מיוחדת לפעול תחת לחץ והנחות עבודה שמרניות מדי?
השורה התחתונה על פי אנדרסן-הורוביץ: הכל בסדר, אין סיבה לדאגה. יש הסברים טובים לשוויים העצומים של חברות פרטיות, לסבבי הגיוס הענקיים, לכסף הרב הזורם אל תוך חברות היי-טק צעירות יחסית, לאינדקסים הנגזרים משוויי חברות היי-טק ציבוריות, המתקרבים בימים אלה לשיאים של תקופת הבועה.
הנה כמה מההסברים, מתוך המחקר שפירסמו אתמול אנשי הקרן: אוכלוסיית משתמשי הרשת צמחה משמעותית בחמש עשרה השנים האחרונות. ב – 1999 היו כ 400 מליון איש מחוברים לאינטרנט ברחבי העולם. כיום מחוברים למעלה מ – 3 מליארד. זהו אחד הגורמים המרכזיים לכך שכלכלת האינטרנט צמחה באופן משמעותי ביותר מימי קריסת הבועה. הכנסות המסחר האלקטרוני צמחו מ – 12 מליארד דולר בשנת 1999 לכ – 304 מליארד דולר בשנת 2014.
החברות המנפיקות כיות מחכות הרבה יותר זמן להבשלתן. בתקופת הבועה היה הזמן הממוצע מיום ההקמה להנפקתן ארבע שנים. בשנת 2014 עמד הממוצע על 11 שנים. ובעניין שוויי המניות הציבוריות: בעוד אינדקס ה S&P של חברות טכנולוגיה מתקרב בצורה הדרגתית לשיא כל הזמנים שלו בתחילת שנת 2000, הרי שמכפילי הרווח ( ה P/E ( של אותן חברות, העומדים היום בממוצע על 16.1, נמוכים יחסית וקרובים יותר לערכם בתחילת שנות ה – 90. זאת, בעיקר בגלל הסיבה שחברות הטכנולוגיה המנפיקות כיום בבורסות הן בעלות הכנסות משמעותיות בהרבה מהחברות הצעירות שהנפיקו בימי השיא של הבועה.
אנדרסן-הורוביץ מציעים דרך מעניינת להסתכל על כמות הכסף הנשפך אל עולם הסטארט-אפים וההשקעות בחברות טכנולוגיה. אינדקס ההשקעה לנפש בחברות טכנולוגיה עמד בשנת 2000 על קרוב לאלף דולר ואילו כיום, בגלל צמיחת מספר המשתמשים, המספר הזה עומד על כ 180 דולר לנפש, כלומר – ירידה משמעותית יחסית לתקופת הבועה. זאת ועוד, 55% מכספי המשקיעים בתקופה העליזה ההיא הופנו לחברות בנות פחות משנתיים, בעוד שכיום 80% מההשקעות זורמות לחברות בנות 3 ומעלה.
ההסבר המרכזי של אנדרסן-הורוביץ לסבבי הגיוס הענקיים המתרחשים בימים אלה: אמנם זול יותר לממן חברה בשלביה הראשונים, אבל המימון של צמיחה מהירה האמורה לטפל בשלושה מליארד משתמשי אינטרנט, המימון הזה הוא יקר מאוד. ונכונות המשקיעים להזרים מאות מליוני דולרים (ולפעמים גם מליארדים) לחברות פרטיות משקף את האמונה ביכולתן לייצר ערך עצום על ידי צמיחה לכלל טיפול במליארדי המשתמשים הללו והפוטנציאל הכלכלי הטמון בכך.
השורה התחתונה: הבנק הקנדי RBC ועימו אחת מקרנות ההון סיכון החשובות בעולם, מספקים לנו סיבות טובות להיות רגועים ולהמשיך להשקיע. שני שקפים בודדים בסוף המצגת מציינים "מה עלול לקרות בכל זאת", כשגורם הרוע המרכזי הוא אירוע מקרו כלכלי גלובלי, משהו שהוא מחוץ לתחומי ההיגיון של כלכלת האינטרנט והמובייל. לקצרי הזיכרון בינינו, הקריסה האחרונה, זו של שנת 2008, לא נבעה מכשל שוק בעולמות הטכנולוגיה, אבל זה לא הפריע לקריסה הזו לשטוף כל חלקה טובה גם בעולם ההיי-טק, בעיקר זה של חברות צעירות וצמאות למימון משקיעים. ובהקשר הזה, כל אחד מהקוראים של טור זה צריך לערוך את חשבון הנפש האישי שלו באשר לאמונתו ביציבות העולם, סבירותם של משברים אפשריים בכלכלת אירופה, שערי הריבית הנמוכים וגורמים אפשריים אחרים. האם אנחנו בעיצומה של בועה? תחליטו אתם, כי אם וכאשר נדע שאכן היתה בועה, זה יהיה כרגיל – כואב, מפחיד ועצוב – אבל גם מאוחר מדי לגבי החלטות שצריכים היינו לקבל קודם להתרסקות.
(פורסם ב"גלובס" – 23 יוני 2015)
